鲍威尔在全球央行年会发表讲话，释放鸽派信号。短期随着市场对美联储降息预期提升，美债收益率下行，提振全球风险偏好，科技风格占优，叠加香港本地流动性压力缓解，前期相比A股滞涨的港股有望得到提振，看好恒生科技、港股创新药的投资机会。当下市场正处于牛市阶段II，建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AI Agent几大赛道。行业方面，随着中报的陆续披露，业绩上修的细分行业如跨境电商、通信网络设备及器件、LED、锂电专用设备、医疗研发外包、氟化工、游戏、风电零部件等估值有望提升。
核心观点
【观策·论市】美联储货币政策变化对港股和A股的影响：美联储最新表态相对偏鸽，大概率会在9月进行降息。短期市场对美联储降息预期兑现过程中改善美元流动性，叠加香港本地流动性压力缓解，前期相比A股滞涨的港股有望得到提振，看好恒生科技、港股创新药的投资机会。我们认为当下市场正处于牛市阶段II，而这一阶段的特点是资金驱动、赛道为王，建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AI Agent几大赛道。中报业绩披露渐进尾声，从目前披露样本增速中位数来看，非银、农林牧渔、有色、钢铁、电子、机械等行业上半年累计增速中位数相对较高；随着中报的陆续披露，近一个月分析师上修跨境电商、通信网络设备及器件、LED、锂电专用设备、医疗研发外包、氟化工、游戏、影视动漫制作、风电零部件等三级行业的2025年一致盈利预测，相关领域或有不错表现。
【复盘·内观】本周A股市场整体走势偏强，主要原因为：（1）全球宏观市场相对平静，且在美总统施压下，市场对美联储的降息预期较为乐观；（2）场内出现大盘科技龙头领涨的特征，且领涨方向集中在国产芯片方向，爱国型叙事引发市场共鸣；（3）非银金融发力走强，推动指数再上新台阶。
【中观·景气】7月集成电路出口金额、包装专用设备产量同比增幅扩大。本周景气改善的领域主要有：1）水泥需求回暖，价格边际上涨；2）TMT持续高景气，7月集成电路进、出口金额同比增幅扩大；3）7月主要企业工程机械销售同比多有改善，金属切削机床、包装专用设备产量同比增幅扩大；4）A股换手率上行，市场交投活跃。后续关注美联储降息背景下，景气较高或有改善的建材、工程机械、通用设备、光伏、半导体、计算机、非银等。
【资金·众寡】融资资金、ETF净流入。融资资金前四个交易日合计净流入831.6亿元；新成立偏股类公募基金195.2亿份，较前期上升107.4亿份；ETF净申购，对应净流入5.9亿元。融资资金净买入电子、计算机、通信等；券商ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。
【主题·风向】DeepSeek-V3.1正式发布，新版Agent如臂使指。DeepSeek在8月21日下午于官方公众号正式发布DeepSeek-V3.1，本次升级包含以下主要变化：混合推理架构：一个模型同时支持思考模式与非思考模式；更高的思考效率：相比 DeepSeek-R1-0528，DeepSeek-V3.1-Think 能在更短时间内给出答案；更强的 Agent 能力：通过 Post-Training 优化，新模型在工具使用与智能体任务中的表现有较大提升。
【数据·估值】本周整体A股估值水平上行，万得全A指数PE（TTM）为17.19，较上周上行0.57，处于历史估值水平的67.4%分位数。本周指数估值多数上行，其中，国防军工、计算机和电子估值涨幅居前，农林牧渔、房地产估值下跌。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧
01
观策·论市——美联储货币政策变化对港股和A股的影响
美联储最新表态相对偏鸽，鲍威尔的发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。因此可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息。随着市场对美联储降息预期重燃，美元流动性短期进入相对友好状态，全球风险偏好提升，香港作为离岸市场，对海外流动性变化较为敏感，有望受益；另一方面，近期拖累港股表现的香港流动性紧张情况正在缓解，有望与外部流动性改善形成共振，提振港股短期表现。看好恒生科技、港股创新药的投资机会。
回顾中国资本市场的历史，几轮典型牛市均呈现出鲜明的阶段特征，牛市阶段II往往是资金驱动，赛道为王，此时两融余额增加、机构与居民资金加速入市形成正反馈。我们认为当下市场正处于牛市阶段II，复盘今年年初至今的A股市场，我们发现机器人，海外算力，创新药，新消费等赛道在不同阶段超额收益率非常明显，站在当下节点，我们建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AI Agent几大赛道。
截至8月22日，全A约46%的上市公司披露了2025年中报业绩预告/快报/报告，从目前披露样本增速中位数来看，非银、农林牧渔、有色、钢铁、电子、机械等行业上半年累计增速中位数相对较高；此外汽车、银行、通信、电力设备、计算机和基础化工行业目前披露个股中报累计增速中位数在10%以上。从分析师一致盈利预测来看，近一个月以来分析师对于跨境电商、瓷砖地板、通信网络设备及器件、黑色家电、LED、环保设备、锂电专用设备、医疗研发外包、氟化工、游戏、影视动漫制作、风电零部件等三级行业的2025年一致盈利预测有所上调。
预计二季度全A整体盈利仍然承压，中报业绩增速较高或有改善的行业主要有：1）高景气的TMT领域：LED、通信网络设备及器件、游戏、面板、模拟芯片设计等；2）具备全球竞争力的优势制造领域：锂电专用设备、风电零部件、商用载货车、板材、机器人等；3）部分消费服务领域：受益于政策催化、销售改善的跨境电商、其他黑色家电、粮油加工、成品家居、乳品、冰洗、黄金等；4）其他：医疗研发外包、化学制剂、氟化工、氯碱、证券、农药。
1、美联储的最新表态对港股有何影响？
8月22日，鲍威尔在备受全球关注的Jackson Hole央行年会上发表讲话，讲话内容整体相对偏鸽。
第一，就业方面，指出当前看似平衡的就业市场是由供需共同收缩导致的，随着需求放缓，就业增长放缓，且下行风险在增大，未来可能出现裁员急剧增加和失业率上升。
第二，通胀方面，美联储认为关税影响通胀的合理基准情形是，影响是相对短暂的、单次的，转为持久通胀的风险较低。一方面，随着劳动力市场下行风险增大，引发“工资-通胀”螺旋的可能性较低；另一方面，市场调查显示，长期通胀预期相对比较稳定，与长期通胀目标2%一致。
由此可见，鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。基于这样的宏观环境，美联储认为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放鸽派信号。因此可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息。
8月以来，市场对美联储降息预期逐渐下行，22日受鲍威尔讲话影响，市场对美联储降息预期升温，从会议前的75%升至会议后的84%，短期明显提振市场风险偏好。美元指数和美债收益率在盘中均出现明显下行，非美货币升值，黄金上涨，连续调整数天的美股指数集体反弹。
随着市场对美联储降息预期重燃，美元流动性短期进入相对友好状态，对港股有何影响？
第一，香港作为离岸市场，对海外流动性变化较为敏感。短期随着市场对美联储降息预期提升，美债收益率下行，提振全球风险偏好，港股也有望受益于此。从港股指数期货表现来看，在鲍威尔讲话后，恒生指数期货、恒生科技指数期货均录得较大涨幅，分别上涨1.46%和2.07%，这也反映出投资者对港股乐观的预期。
第二，近期拖累港股表现的香港流动性紧张情况正在缓解，有望与外部流动性改善形成共振，提振港股短期表现。
8月14日以来，Hibor快速上行，反映香港市场的流动性开始收紧，导致港股表现明显弱于A股。主要由于5月初投放大量的港币流动性后，美元、港币利差显著扩大，积累了大量的做多美元、做空港币的套息交易头寸，使得港币在6月以来基本处于弱方兑换保证附近水平，因此金管局被动回收港元流动性，此前在5月投放的基础货币到8月中基本全部回收，香港银行间总结余回落后逼近500亿的心理关口。在此情况下，套息交易反转平仓，港元需求短期快速增加，推动Hibor迅速上行，因此对港股产生了负面冲击。
不过目前来看，Hibor利率已经基本企稳开始回落，而港币也脱离了弱方兑换保证水平，且在美联储释放鸽派信号后港币还有小幅升值，意味着这一波由香港流动性收紧带来的冲击已经基本结束。
整体而言，短期市场对美联储降息预期兑现过程中改善美元流动性，叠加香港本地流动性压力缓解，前期相比A股滞涨的港股有望得到提振，看好恒生科技、港股创新药的投资机会。
2、后续可以关注的赛道和产业趋势方向
回顾中国资本市场的历史，几轮典型牛市均呈现出鲜明的阶段特征，牛市阶段II往往是资金驱动，赛道为王，此时两融余额增加、机构与居民资金加速入市形成正反馈。回顾中国历史上四轮牛市，阶段II均呈现较为清晰的主线：2006—2007年，市场在股权分置改革和“国九条”资本市场制度完善推动下进入快速上行期，地产繁荣与投资驱动的宏观周期行情，地产链和资源类周期股成为领涨风格；2009—2010年，在“四万亿”刺激政策与信贷扩张推动下，流动性极度宽松，市场进入牛市阶段II，医药及消费电子等高成长行业因渗透率低、成长空间大而受到资金追捧，形成典型的结构性行情；2014—2015年，改革红利与互联网浪潮叠加，成长股尤其是TMT行业脱颖而出，成为资金集中抱团的方向；2020年疫情后，全球流动性宽松与新经济崛起带动电子、医药生物等高景气赛道大幅走强。可以看到，每一轮牛市的阶段II，均由资金推动并与时代产业主题紧密相关，表现为盈利加速与风险偏好共振，形成资金“抱团”效应。当下市场同样处于牛市阶段II，2025年资金端推动保险资金入市，供需端推行“反内卷”改革，当前阶段投资者更应聚焦渗透率低、成长空间大且具备产业升级逻辑的行业，重点关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AI Agent几大赛道。
我们认为当下市场正处于牛市阶段II，而这一阶段的特点是：资金驱动，赛道为王。当市场进入到牛市阶段II，风格和行业则出现了显著的不同的特征。每一次风格和行业表现均带有较强的时代的特征。这个阶段按照我们上文的论述，往往是盈利加速改善的，同时流动性和风险偏好也加速改善。
那么此时，市场选择的共性特征，就是在那个时代盈利增速相对较高，同时还因为渗透率较低从而具有较大空间的行业和赛道。牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，资金正反馈和抱团的方向一定是当时空间相对最大，成长性最好，不容易受到估值约束的行业，也就是说，就算估值因为资金行为出现一定程度的泡沫化是“可以理解”的。因此，我们也说，牛市阶段II市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资。
复盘今年年初至今的A股市场，我们发现机器人，海外算力，创新药，新消费等赛道在不同阶段超额收益率非常明显，站在当下节点，我们建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AI Agent几大赛道。
（1）创新药：创新药技术密集突破，审批和出海提速提量
从产业周期视角看，创新药板块通常经历“产品逻辑-临床数据-产品销售”三轮驱动。在A股及港股市场，由于投资者对预期变化反应更为前置，“产品逻辑”与“产品销售”阶段往往成为更具确定性的投资主线。具备原有现金流业务支撑并叠加创新药期权属性的企业，其估值底部更为稳固，更易获得不同风险偏好的资金认可，兼具防御与成长特质。
2025年以来，创新药板块整体热度非常集中，且港股更胜一筹，近期板块内迎来现象级事件：1）恒瑞医药完成港股上市且首日大涨25%以上，A/H溢价拉近至-8%；2）三生制药PD-1/VEGF双抗以12.5亿美元首付款授权辉瑞，金额与时间均超市场预期；3）中央及地方密集出台创新药支持政策，如两部门印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，支持医保数据用于创新药研发，后续多项政策持续落地催化，政策扶植力度再加码；4）全球首个DPP-1 抑制剂在中国获得批准上市；复星医药也完成该药出海授权，总交易金额达 6.45 亿美元；5）国际化进程不断推进，创新药出海BD持续爆发，今年中国创新药出海交易数量突破50余笔，披露的合作总金额超647亿美元，已超过2024年全年水平，展现出海外药企对国内创新药价值能力的高度认可。从今年全年维度来看，当前创新药的板块行情尚未完全释放，短期市场情绪扰动不改中长期趋势。建议重点布局“恒瑞医药（估值中枢重塑）+三生制药（出海期权的业绩与估值弹性）”模式。换言之，优选标的应具备主业利润保障带来的安全垫、估值提升空间与海外市场开拓的潜在催化，且对出海业务的兑现路径与时点要求可相对宽松，从而兼顾确定性与弹性。这类标的能够在市场对短期兑现预期相对温和的环境下，凭借基本面稳健与潜在国际化空间获得持续关注。
▶ 历史线复盘：技术创新+市场开拓构建产业趋势行情
2018年以来，创新药板块行情演绎大致经历以下几个阶段：（1）2018-2019年： 受2018年中美贸易摩擦升级影响，市场风险偏好下降，大盘普遍回调，医药板块因内需刚性特征，表现出较强的防御属性与相对超额收益。随后，受仿制药集采政策影响，仿创药企业业绩承压，板块整体处于消化政策冲击的调整期，股价普遍下行。（2）2019-2020年： 随着首个国产PD-1上市，免疫治疗成为产业主流方向，创新药板块迎来第一轮集中的行情演绎。（3）2020-2021年H1： 在全球疫情及流动性宽松背景下，市场风险偏好显著提升，创新药板块估值整体抬升，相关指数与个股普遍上涨。（4）2021年H1-2022年H1： 板块进入估值消化与调整阶段，市场关注由情绪驱动向基本面兑现转变，股价普遍承压。（5）2022年H1-至今： 在大β震荡格局下，技术创新（GLP-1、ADC等）与出海进展成为主导逻辑，具体而言，GLP-1技术创新带动板块走出“2022-2023年H1”第一轮超额收益行情，ADC+创新药出海引导出 “2025年初至今”第二轮超额收益行情。
▶ 从申报放量、研发提效到技术突破：产业链竞争力持续走强
（1）申报放量：数据显示，2015-2024年间，国内首次申报NDA（新分子实体及复方，不含中药与疫苗）的创新药数量持续增长，且国产创新药占比提升可观，已占据国内创新药NDA申报总量的近半壁江山。
（2）研发提效：中国的创新药研发体系，所需时间与投入成本显著低于传统的“10年、10亿美元”范式。依托丰富的临床资源与高效的科研体系，中国已成为全球创新药早期研发的重要聚集地，并逐步发展成为跨国药企优选的合作与对外授权（BD）高地，展现出“创新药BD大超市”特征。数据显示，国内从IND申报到NDA获批的整体周期持续缩短，针对突破性疗法及附条件批准的品种审批效率进一步提升，产业链整体实现“多、快、好、省”。
（3）技术突破：前沿技术的持续突破不断开拓新的治疗空间，催生新的临床需求。近年来，免疫疗法、ADC、双抗、核药、小核酸等技术领域持续取得进展，为创新药板块注入持续增长动能。同时，AI 技术的加持正在重塑新药研发范式，进一步拓展板块的成长边界。
此外，医保仍然是创新药支付的主要渠道。在此基础上，商业保险对创新药支付的探索不断推进，正成为潜在的新增支付力量，为患者用药可及性与企业市场扩容带来新的增长空间。
▶ 出海提速势不可挡：全球化合作跻身产业新增长引擎
“出海”成为中国创新药产业发展的必然选择。数据显示，2020-2024年期间，国内创新药企在对外授权（BD）交易中的首付款总额由5亿美元跃升至41亿美元，这一强势增长侧面验证了中国药企在全球市场上的议价能力与技术价值。在出海模式上，直接授权（Out-Licensing）与新设公司（NewCo）双管齐下，并行助力项目在海外临床开发与市场拓展的加速推进。
自2025年以来，尽管全球贸易与地缘摩擦加剧，生物医药领域的IP交易仍未显著受限。伴随摩擦趋缓，出海逻辑将进一步回归供需本质——中国创新药企业需借助海外渠道与监管资源，以突破自身在国际化路径中的短板；而跨国药企（MNCs）则因专利悬崖与本土药价压力，急需优质、成本可控的早期管线补充。国内创新药项目正好契合后者需求，成为双方共赢的核心桥梁。
（2）CXO：CXO估值处于低位，业绩拐点已现且稳步向好
前期CXO行业受到投融资波动、地缘政治等因素影响，板块估值整体下修，当前仍处于较低水位。
CXO板块持仓比例呈上升趋势：我们分析了2021年以来公募基金在CXO板块的持仓情况，2021Q3 CXO板块持仓比例达到阶段性高点，届时医药主动基金、医药被动基金、非医药主动基金分别为64.8%、36.7%、4.0%。后续CXO板块持仓比例波动性下降，医药主动基金在2024Q2降至12.3%，后持续提升至2025Q1的18.6%；医药被动基金在2024Q1 降至19.3%，后持续提升至2025Q1的29.5%；非医药主动基金在2024Q1下降至0.36%，2025Q1增长至0.72%。
前期订单复苏得到验证，业绩拐点已现且稳步向好：在2024年度策略报告中，我们提到“订单作为业绩的先行指标，当前已经有不少企业表明订单端已经展现出积极的信号”。站在当前时点，CXO板块收入端和利润端均持续改善，2025Q1收入同比增速恢复至8.4%，归母净利润在低基数下实现69.1%同比增长。
（3）国产算力
当前国产算力行业的发展环境正由一股强大的双引擎合力驱动。一方面，持续且不断升级的外部技术出口管制，特别是针对高端AI芯片的限制，实质上切断了国内获取英伟达A100/H100等国际顶尖硬件的通路，从而在市场上制造了一个巨大且紧迫的供给真空。美国也开始对中国产的先进AI芯片进行封锁，在全球范围内禁止包含昇腾910c在内的多款芯片。此外，英伟达H20芯片虽然被美国政府允许重新向中国销售，但面临重重问题。首先是芯片被曝有“后门”，可以在后台关闭，并且装有定位器。其次，英伟达需要将出售H20的利润中15%上交给美国政府，抬高了成本。更重要的是，美国议员明确表示，重新允许向中国出口H20是为了遏制国产芯片的发展，是中国长期对美国的技术和生态有依赖性。另一方面，国内大模型技术的飞速进步和AI应用的爆炸式增长，点燃了对高性能计算前所未有的需求。供给侧的封锁与需求侧的爆发在此交汇，使得国产算力从过去的备选方案，一跃成为关乎产业发展命脉的战略必需品。
面对这一局面，国家政策层面做出了果断回应。以“自主可控”为核心的国家战略被提升至前所未有的高度，并出台了一系列扶持政策，旨在构建安全、可靠的本土产业链。这些政策通过政府及国企采购倾斜、加大研发投入补贴、提供金融支持等多种方式，为整个国产算力产业链的长期发展注入了强劲而持久的政策东风。这种外压与内需的共振，共同催生了国产算力产业的历史性发展机遇。
中国智能算力市场正迎来指数级增长期。多方数据显示，这一趋势已然确立。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》， 2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%，远高于通用算力增幅。总体来看，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%。从全球角度看，算力的规模也在高速增长。
国产算力堆栈的核心是AI加速芯片。我们观察到，国内头部厂商正通过不同的战略路径进行突围，竞争的焦点已从单纯的性能参数比拼，转向更为复杂和持久的生态系统之战。
长远来看，中国算力市场的最终赢家，将不仅取决于其芯片的浮点运算能力（TFLOPS），更取决于其软硬件生态系统的用户粘性与开发者壁垒。英伟达在全球的霸主地位，正是建立在其CUDA软件生态这一深不可测的护城河之上。直接挑战CUDA的难度极高，因此，国内厂商另辟蹊径，采取了差异化的生态构建策略。
海光信息的策略是务实的兼容性。通过提供x86架构和兼容“类CUDA”环境的DCU产品，海光极大地降低了习惯于英伟达技术栈的开发者和应用的迁移成本 ，原本采取英伟达硬件的开发者可以在短期内无缝切换到海光硬件并继续开发，生态完整。这是一种以市场为导向、旨在快速抢占存量市场份额的明智之举。
华为的策略是全栈垂直整合。从昇腾（Ascend）芯片、CANN异构计算架构、超节点到盘古大模型，华为提供了一个完全自主、深度优化的闭环解决方案。这种模式虽然初期转换成本较高，但从长远看，能够形成一个更稳固、更具防御性的生态系统。近期，以DeepSeek为代表的诸多国产大模型成功适配国产芯片，并且在多个测评中模型推理效率超越英伟达硬件，是对整个国产软件生态建设的一次关键性验证，极大地提振了市场信心。
▶ 系统创新对决全球封锁：昇腾算力的突围与挑战
面对单颗先进制程芯片的性能差距，华为正通过“系统工程创新”实现非对称追赶。其推出的CloudMatrix 384超节点集群，通过高效的自研互联架构将数百颗国产芯片的能力整合，不仅成功训练出准万亿参数大模型，更在DeepSeek等模型的实际推理测试中，展现出媲美甚至部分超越英伟达H100集群的系统吞吐量与性能。CloudMatrix384超节点采用全对等互联架构，集成384颗昇腾910C和192颗鲲鹏CPU，通过统一总线实现资源池化。系统级算力为英伟达GB200 NVL72的1.7倍，内存容量达3.6倍，内存带宽2.1倍。美国在2025年5月祭出更严厉的出口管制，新规首次将全球任何地方使用华为昇腾910c芯片的行为直接认定为违反其出口管制，旨在全球范围内孤立昇腾硬件、遏制其CANN生态发展。尽管面临全球封锁的风险，昇腾超节点已在中国电信等数据中心实现商用落地，并开始带动国内供应链发展。这标志着全球AI算力竞争已从单点芯片性能转向大规模系统效能、生态构建与产业链能力的全面对抗，华为的发展路径正重塑中美对立下的新算力格局。
▶ 国产算力巨头整合，打造自主可控产业闭环
近期，国产芯片设计龙头海光信息宣布将换股吸收合并服务器制造商中科曙光，旨在通过产业链垂直整合，构建从CPU/DCU核心芯片到服务器整机的国产算力产业闭环。近年来，海光信息的CPU产品凭借其独有的x86成熟生态的兼容，在以自主可控为目标的国产算力市场中已占据重要地位；同时，其DCU具有独特的DTK平台，其高度兼容现有主流的英伟达CUDA生态，在美国对华AI芯片出口管制的背景下，其兼容性良好的的特点让其有效承接了国内大模型训练与推理带来的算力需求。此次合并预示着中国自主算力体系正迈向全产业链的协同发展。自去年9月以来，在国产替代的逻辑下，海光信息的股价迎来飙升，并且在2024年到2025年表现良好，自2024年9月以来到至今实现了72.34%的涨幅，比同时间行业指数涨跌幅要高22.18%（申万二级行业指数），表现远远领先同期沪深300和上证500指数。
▶ 寒武纪思元590崭露头角，国产算力挑战英伟达
在阿里巴巴宣布千亿级AI基建投入、国家力推国产算力的背景下，国产AI芯片需求井喷，寒武纪也因此成为市场焦点之一。其最新的思元590芯片，在百度“文心一言”项目中获得应用，被视为挑战英伟达A100的关键产品。性能方面，思元590采用7nm工艺，性能接近英伟达A100的80%；据百度内部测试，其性能在一些任务上优于华为昇腾910，可一定程度替代A100。在政策支持和巨大市场需求的推动下，寒武纪已实现单季度盈利，标志着国产高端AI芯片在商业化落地和追赶国际巨头的道路上迈出了重要一步。在今年，寒武纪在国产算力的浪潮下首次实现了单季度盈利，预示着国产替代算力市场的良好前景。
（4）国产大模型
中国的大模型产业在过去一年中经历了惊人的演进。行业已从早期单纯复刻ChatGPT等海外模型能力，迅速发展为一个充满活力、参与者众多且战略分明的成熟生态系统。市场规模正在以前所未有的速度扩张。根据艾媒咨询的《2024-2025年中国AI大模型市场现状及发展趋势研究报告》预测，2024年中国AI大模型市场规模约为294.16亿元，预计2026年将突破700亿元。
在这一过程中，市场不再是追求更高基准测试分数的单一竞赛，而是出现了清晰的战略分化。这种分化是市场走向成熟的重要标志，表明企业正从追求通用技术能力转向构建基于自身核心优势的、可持续的商业模式。投资者在评估大模型公司时，必须超越技术参数，深入分析其所选战略路径的可行性。
第一条国产大模型的路径是面向大众市场的规模化扩张。拥有庞大现有用户群的互联网巨头，如字节跳动，正利用其强大的分发渠道和用户运营经验来推广其大模型应用。其核心商业模式可能建立在广告、增值服务以及提升现有生态系统用户粘性之上。这条路径的代表性公司为深度求索和字节跳动旗下的火山引擎。年初，DeepSeek的爆火让整个国产大模型行业的用户群高速增长，这可以从AI原生APP整体月活跃趋势看出：在1月，随着DeepSeek的发布，整体月活跃用户环比增长了88.9%。根据QuestMobile发布的2025年春季数据，DeepSeek在3月拥有超1.9亿个用户，位列MAU亿级APP用户规模增长榜单首位。豆包拥有超1.1亿个用户，同比增长864.35%，位列榜单第二。
第二条国产大模型的路径则是面向高价值行业的垂直化深耕。拥有深厚B2B客户关系和行业知识的企业，如华为，正致力于为特定行业打造专用大模型。其商业模式建立在企业级软件授权、解决方案咨询以及深度融入客户关键业务流程之上。
今年年初以来，国产大模型在技术与应用层面迎来密集更新，呈现“百花齐放”态势。以下这些国产大模型值得注意： DeepSeek-V3.1正式发布，相比于今年5月时更新的DeepSeek-R1-0528， DeepSeek-V3.1-Think能在更短时间内给出答案，并拥有更强的Agent能力和能同时支持思考与非思考模式的混合推理架构。华为盘古5.5则发布了涵盖自然语言、视觉、多模态等领域的718B参数MoE架构大模型，并推出“世界模型”赋能自动驾驶等行业应用。火山引擎的豆包1.6系列不仅在高考等测试中取得高分，还发布了性能领先的视频生成模型，并凭借低价策略占据了显著市场份额。同时，MiniMax开源了结合MoE与高效注意力机制的含权重M1模型，在实现超长上下文处理的同时降低了计算成本，大幅推动了开源社区的发展。月之暗面的Kimi K2开源大模型则展现出在代码、代理使用工具、数学推理任务上的领先能力，其主要通过MuonClip优化器、大规模代理任务数据合成和通用强化学习三方面提高模型能力，凭借高性价比在发布后迅速抢占了市场份额。
▶ DeepSeek-V3.1正式发布，思考效率更高，Agent能力更强
8月21日，DeepSeek 正式发布DeepSeek-V3.1模型。此次升级基于 DeepSeek V3 Base 模型，显著增强了模型的思考效率以及在工具使用与智能体任务中的表现。升级后的 DeepSeek-V3.1模型在输出 token 数减少 20%-50% 的情况下，各项任务的平均表现与 R1-0528 持平，并且在非思考模式下的输出长度也得到了有效控制，相比于 DeepSeek-V3-0324，V3.1-Think能够在输出长度明显减少的情况下保持相同的模型性能。此外，新版本也在工具调用，智能体支持方面获得了增强，在多项搜索评测指标上取得了较大提升。在需要多步推理的复杂搜索测试（browsecomp）与多学科专家级难题测试（HLE）上，DeepSeek-V3.1 性能已大幅领先 R1-0528，并且在代码修复测评 SWE 与命令行终端环境下的复杂任务（Terminal-Bench）测试中，DeepSeek-V3.1 相比之前的 DeepSeek 系列模型有明显提高。
▶ 华为发布新一代盘古大模型5.5，参数量巨大，能力涵盖多个重要领域
6月20日，在2025年华为开发者大会上，华为正式发布了盘古大模型5.5。此次升级涵盖自然语言、计算机视觉、多模态、预测及科学计算五大基础模型。其中，自然语言模型采用了718B的超大参数的MoE混合专家模型，并独创自适应快慢思考合一的技术，大幅提升推理效率。同时，华为发布了业界最大的300亿参数视觉大模型，以及能为自动驾驶和具身智能生成训练数据的“世界模型”，旨在为智能驾驶等应用提供训练空间。盘古5.5在气象预报、能源预测等科学计算领域的应用也得到深化，全系列模型均基于华为软硬件打造，展示了其强大的全栈能力和在AI产业链自主可控方面的进步。
▶ 火山引擎推出豆包1.6系列家族模型 视频模型性能比肩VEO3
6月11日，火山引擎在FORCE 原动力大会上公布了全新一代豆包1.6系列家族模型以及视频生成模型Seedance 1.0 pro。豆包1.6包含了Doubao-Seed-1.6-thinking、Doubao-Seed-1.6 和 Doubao-Seed-1.6-flash三个模型，均支持多模态输入，并实现了 256K 超长上下文。豆包1.6在复杂推理、数学竞赛等权威评测中跻身全球前列，以高考全国新一卷数学为例，豆包大模型取得了 144 分，在大模型中居全国第一。豆包1.6的另一个核心亮点是增强了多模态理解与图形界面操作能力，使模型具备了可操作真实世界应用的“行动力”，如自动预订酒店或整理购物小票。火山引擎同时发布了的视频模型Seedance 1.0 pro，在文生视频和图生视频两项国际评测中均超越知名模型排名第一，在Artificial Analysis测试中强于国际领先的VEO3视频模型。伴随模型升级，火山引擎还宣布豆包大模型已占据中国公有云大模型市场46.4%的份额，并推出极具颠覆性的低价策略，综合成本大幅降低。结合其升级的Agent开发平台与AI云原生服务，字节跳动正全面推动AI在各行业的深度应用与开发效率的提升。
▶ MiniMax开源最新含权重模型MiniMax-M1，性能与效率双重突破
1月16日，国内AI公司MiniMax近日宣布，正式开源其最新研发的大语言模型MiniMax-M1，并称其为全球首个开放权重的大规模混合注意力推理模型。该模型创新地结合了MoE专家架构与高效的Lightning Attention机制，实现了性能与效率的显著突破。M1模型原生支持高达100万tokens的超长上下文输入，是DeepSeek R1的8倍，但在处理长文本任务时，其计算量仅为后者的四分之一，形成了性能与效率的双重优势。此外，MiniMax还提出了创新的CISPO强化学习算法提升训练效率与稳定性，使其在软件工程、工具使用等基准测试中，整体表现已达到甚至超越DeepSeek-R1等主流开源模型。
▶ Kimi K2发布，各项基准测试表现优异，token效率进一步提升
7月11日，月之暗面宣布正式发布Kimi K2模型，并同步开源。Kimi K2是一款具备更强代码能力、更擅长通用Agent任务的MoE架构基础模型，总参数1T，激活参数32B。Kimi K2展现出在代码、代理使用工具、数学推理任务上的领先能力，在 SWE-bench Verified 测试（用于评估模型解决真实 GitHub 问题的能力）中，Kimi K2单次尝试准确率达到 65.8%，显著超过 GPT-4.1 的 54.6%，在另一项 OJBench测试 中，Kimi K2 也以 27.1% 的得分领先 GPT-4.1 和 Claude，显示出其在更复杂、更趋近真实程序员面临的编程任务中的稳定性与综合实力，在大模型竞技场LMArena中取得了开源第一，总榜第五的成绩。技术方面，Kimi K2主要通过MuonClip优化器、大规模代理任务数据合成和通用强化学习三方面提高模型能力，完成了15.5T token的平稳训练，且通过扩展法则对模型结构进行优化，减少注意力头以提升长上下文效率，并提高 MoE 稀疏性以增强 token 使用效率。
（5）机器人
2025年，机器人产业正从形成期向扩张期过渡，其中，人形机器人赛道的前景尤为引人注目，其产业化进程有望全面提速，已成为全球科技巨头与资本市场的共识。多家权威研究机构均给出了极为乐观的长期预测。高盛在其《人形机器人专题报告》中，将2035年全球市场规模（TAM）的预测从60亿美元大幅上调至380亿美元，并预计届时全球出货量将达140万台。花旗银行的预测更为宏大，认为到2050年全球市场规模可达7万亿美元。聚焦中国市场，各大机构同样看好其增长潜力，尽管具体预测数值存在差异，但均指向了爆炸性增长的趋势。根据赛迪顾问的预测，2030年中国人形机器人市场规模预计为861亿元人民币。同时，中商产业研究院的预测则更为激进，认为2029年市场规模便可达750亿元，并在2035年冲击3000亿元大关。多源数据的交叉印证，共同描绘出一条陡峭的增长曲线。
中国之所以能在人形机器人这一前沿领域展现巨大潜力，离不开其在全球工业机器人市场中已建立的稳固根基。国际机器人协会（IFR）数据显示，2023年中国工厂的在运行工业机器人数量已增至175.5万台，占全球总存量（428.1万台）的四成以上，是绝对的核心引擎。到2030年，中国工业机器人市场规模预计将达1053亿元，持续为机器人产业提供技术、供应链和市场应用经验的深厚土壤。
在广阔的市场前景与坚实的产业基础之上，中国厂商正通过独特的商业模式加速产业化落地。区别于传统的高成本研发路径，以宇树科技为代表的企业，通过推出9.9万元的G1机器人等产品，意图复刻智能手机的“生态-成本”正循环，快速撬动庞大的开发者社区与早期市场，以应用创新驱动价值增长。
这一战略的成败，与核心零部件的成本控制和自主可控能力息息相关，这也是未来产业链的核心投资机遇所在。展望未来，随着技术迭代提速和国家政策扶持，人形机器人产业将步入高成长阶段。市场规模的扩张，本质上是成本下降和应用场景拓展的良性循环。因此，那些在控制器、伺服电机、减速器等核心零部件领域具备技术优势和国产替代能力的厂商，将有望深度分享这一历史性的产业红利。
▶ 从网红空翻，春晚跳舞到资本独角兽：国产人形机器领军者宇树科技筹备上市
继2024年完成全球首次电驱人形机器人后空翻后，宇树科技在2025年再次成为焦点。今年3月，宇树发布G1机器人完成更高难度的侧空翻，展示了在动力学控制与结构设计上的全球领先水平，并在8月举办的首届世界人形机器人运动会上大放异彩，其参赛机器人在耐力、灵活性和复杂动作控制等项目中表现优异，进一步验证了技术成熟度。与此同时，宇树消费级产品同样热度不减，旗下机器狗GO2在春晚亮相后销量飙升，成为电商平台爆款，拓展了机器人在家庭娱乐和教育市场的应用场景。在资本层面，公司于2025年上半年完成了由腾讯、阿里、吉利、红杉中国等联合领投的C+轮融资，估值突破150亿元人民币，并加速筹备IPO，已在香港与境内市场同步推进上市路径。凭借在四足机器人长期积累和人形机器人快速迭代的双重优势，宇树正在推动国产机器人产业从技术突破走向规模化商业化，成为全球机器人产业不可忽视的新力量。
▶ 技术降维与产业链优势，国产割草机“出海割草”
凭借技术降维打击与强大的产业链优势，中国割草机器人正“出海”席卷欧美庭院市场。这项市场的快速增长预示着未来成熟国产机器人大规模出海的可能，展示了广阔蓝海市场的潜力。根据Grand View Research数据，2023年全球割草机市场规模为323.1亿美元，预计2023年至2030年的年复合增长率为6.0%，其中，割草机器人在2030年市场规模将超159.37亿美元，渗透率料将达到33%。在割草机器人的设计上，国产厂商普遍摒弃了传统的预埋线方案，转向以RTK、视觉SLAM及车规级激光雷达等多传感器融合的自主导航技术，在产品性能上实现对海外传统品牌的超越。其核心竞争力在于，依托国内成熟的激光雷达、AI芯片等供应链，制造成本远低于海外品牌，从而在保证技术领先的同时具备价格优势。国产割草机器人有望在海外市场进一步进行大规模扩张，在全球市场里占据重要的地位。
（6）国产AI Agent
AI Agent（人工智能体）的出现，标志着人工智能从“对话式AI”向“自主系统”的范式跃迁。一个典型的AI Agent系统由四个核心组件构成：作为“大脑”的大语言模型（LLM）、负责任务分解和路径规划的规划模块、用于存储上下文和知识的记忆模块，以及调用外部API或软件的工具使用模块。
这一转变最深远的影响在于，AI的角色正从一个被动的“工具”演变为一个主动的“队友”。传统的AI工具，如ChatGPT，需要用户给出明确的、一步步的指令。而AI Agent，仅需用户设定一个高阶目标，它便能自主地分析问题、制定计划、执行一系列复杂步骤，并在此过程中调用网络浏览器、数据库、应用程序接口等外部工具来完成任务。这种能力上的飞跃，将AI的价值主张从“信息检索”和“内容生成”提升到了“自动化任务执行”的全新高度，对未来的生产力乃至劳动力市场都将产生颠覆性影响。正是因为这种质变，市场对AI Agent寄予了极高的期望，其市场规模预测也极为庞大。投资逻辑也必须随之演进，重点关注那些能够构建出可靠、可信、能处理真实世界复杂任务的Agent的公司。
中国AI Agent市场正迎来爆发期。插入数据。国内的科技巨头如百度、华为，以及领先的AI创业公司如蝴蝶效应，都在积极研发和部署各自的Agent产品 。今年以来，国产AI Agent领域涌现出众多突破性产品，均致力于实现更高阶的自主任务执行能力。年初，蝴蝶效应宣布自己发布的Manus Agent为“全球首款通用AI Agent”，其核心亮点在于能模拟人类工作流，直接操作电脑交付完整成果而非仅提供文本回复。除了Manus外，月之暗面推出Kimi-Researcher也值得注意，通过端到端强化学习训练，专注于深度研究与信息整合，能在包含数百步的复杂查询中自主探索与纠错，刷新了相关技术基准的世界纪录。8月，北京智谱华章科技有限公司发布了全球首个手机Agent产品 AutoGLM 2.0，进一步升级其在手机端的智能助理能力，这款产品在去年推出的 AutoGLM 基础上迈出实质性应用落地的一步。这些全新的AI Agent标志着国产AI正从内容生成向自主完成复杂任务的更高维度进化。
▶ Manus Agent： 全球首款完全自主通用AI Agent
3月5日，北京蝴蝶效应科技有限公司发布其AI产品——Manus，称其为“全球首款通用AI Agent”。Manus建立在“Multiple Agent”多代理协作架构上，使其能够模拟人类的工作方式，自主理解、规划并执行复杂任务。在此架构下，Manus实现了核心突破，最亮眼的是它不仅能提供答案，更能直接操作电脑交付完整成果。其首个内测版本展示了处理文件、编写代码、访问数据库和网页等能力，将用户的指令转化为实际的行动和产出。此外，Manus在GAIA基准测试中也表现优异，取得了超越OpenAI同类模型的SOTA成绩。它展示了强大的“任务执行”技能，可以完成简历筛选、股票分析、市场调研等复杂工作流。Manus的发布引发了高度关注，有望为AI应用开辟全新的方向。
▶ 月之暗面发布Kimi-researcher自主agent，擅长多轮搜索和推理
6月22日，月之暗面在博客上发布并介绍了其自主智能体——Kimi-Researcher。Kimi-Researcher建立在月之暗面自研的Kimi大模型之上，其核心技术创新在于完全通过“端到端智能体强化学习（agentic RL）”进行训练，将规划、推理和工具使用等多种能力融于单一模型。在此方法下，Kimi-Researcher在多轮复杂查询方面取得突破，最突出的是其强大的深度研究和信息整合能力。其发布的模型在“人类最后一场考试 （HLE）”基准上取得了26.9%的Pass@1成绩，创造了新的SOTA记录。此外，Kimi-Researcher在性能上表现出色，能够无缝执行包含数十个步骤、访问数百个网页的深度研究任务。它还展示了令人印象深刻的“自主探索与纠错”能力，能处理高度模糊的指令并交叉验证信息以确保准确性。Kimi-Researcher已开始逐步向用户开放，有望持续推动AI智能体技术的发展。
3、中报业绩披露中的信号
截至8月22日，共有2503家上市公司披露了2025年中报业绩预告/快报/报告，约占全部A股的46%。从目前披露样本增速中位数来看，非银、农林牧渔、有色、钢铁、电子、机械等行业上半年累计增速中位数相对较高；此外汽车、银行、通信、电力设备、计算机和基础化工行业目前披露个股中报累计增速中位数在10%以上。煤炭、建材、轻工、石油石化、房地产等行业目前披露个股的中位数增速相对较低，预计对整体A股盈利仍有拖累。
结合分析师一致盈利预测来看，近一个月以来分析师对于跨境电商、瓷砖地板、通信网络设备及器件、黑色家电、LED、环保设备、锂电专用设备、医疗研发外包、氟化工、游戏、影视动漫制作、风电零部件等三级行业的2025年一致盈利预测有所上调；对于超市、粘胶、纸包装、管材、其他建材、烘焙食品、大宗用纸等行业盈利预期有所下调并且处于较低水平。随着中报的陆续披露，分析师也在不断修正对于部分个股全年的一致盈利预测。因此对于近期盈利预测上调较多的行业，中报往往表现较好或有一定程度改善。
综合以上分析，预计二季度全A整体盈利仍然承压。结合近期披露的业绩预告/快报/报告和分析师一致盈利预测变动来看，预计中报业绩增速较高或有改善的行业主要有：1）高景气的TMT领域：LED、通信网络设备及器件、游戏、面板、模拟芯片设计等；2）具备全球竞争力的优势制造领域：锂电专用设备、风电零部件、商用载货车、板材、机器人等；3）消费服务领域：受益于政策催化、销售改善的跨境电商、其他黑色家电、粮油加工、成品家居、乳品、冰洗、黄金等；4）其他：医疗研发外包、化学制剂、氟化工、氯碱、证券、农药。
4、小结
美联储最新表态相对偏鸽，鲍威尔的发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。因此可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息。随着市场对美联储降息预期重燃，美元流动性短期进入相对友好状态，全球风险偏好提升，香港作为离岸市场，对海外流动性变化较为敏感，有望受益；另一方面，近期拖累港股表现的香港流动性紧张情况正在缓解，有望与外部流动性改善形成共振，提振港股短期表现。看好恒生科技、港股创新药的投资机会。
回顾中国资本市场的历史，几轮典型牛市均呈现出鲜明的阶段特征，牛市阶段II往往是资金驱动，赛道为王，此时两融余额增加、机构与居民资金加速入市形成正反馈。我们认为当下市场正处于牛市阶段II，复盘今年年初至今的A股市场，我们发现机器人，海外算力，创新药，新消费等赛道在不同阶段超额收益率非常明显，站在当下节点，我们建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AI Agent几大赛道。
截至8月22日，全A约46%的上市公司披露了2025年中报业绩预告/快报/报告，从目前披露样本增速中位数来看，非银、农林牧渔、有色、钢铁、电子、机械等行业上半年累计增速中位数相对较高；此外汽车、银行、通信、电力设备、计算机和基础化工行业目前披露个股中报累计增速中位数在10%以上。从分析师一致盈利预测来看，近一个月以来分析师对于跨境电商、瓷砖地板、通信网络设备及器件、黑色家电、LED、环保设备、锂电专用设备、医疗研发外包、氟化工、游戏、影视动漫制作、风电零部件等三级行业的2025年一致盈利预测有所上调。
预计二季度全A整体盈利仍然承压，中报业绩增速较高或有改善的行业主要有：1）高景气的TMT领域：LED、通信网络设备及器件、游戏、面板、模拟芯片设计等；2）具备全球竞争力的优势制造领域：锂电专用设备、风电零部件、商用载货车、板材、机器人等；3）部分消费服务领域：受益于政策催化、销售改善的跨境电商、其他黑色家电、粮油加工、成品家居、乳品、冰洗、黄金等；4）其他：医疗研发外包、化学制剂、氟化工、氯碱、证券、农药。
02
复盘·内观——A股主要指数均收涨，科创50、科技龙头表现较好
本周（8月18日-8月22日）A股市场主要指数均收涨。主要指数中，科创50、科技龙头表现较好，分别上涨13.31%、8.90%；主要指数中小盘价值、大盘价值表现较弱，分别上涨2.15%、1.56%。本周日均成交额25874.80亿元，周度上涨23.10%。
本周A股市场整体走势偏强，主要原因为：（1）全球宏观市场相对平静，且在美总统施压下，市场对美联储的降息预期较为乐观；（2）场内出现大盘科技龙头领涨的特征，且领涨方向集中在国产芯片方向，爱国型叙事引发市场共鸣；（3）非银金融发力走强，推动指数再上新台阶。
从行业上看，本周申万一级行业均收涨，通信（10.84%）、电子（8.95%）、综合（8.25%）等表现相对较好；医药生物（1.05%）、煤炭（0.92%）、房地产（0.50%）等表现相对较差。从上涨原因看，本周表现较好的板块及主要原因：通信（即便海外科技龙头开启高位震荡，但场内流动性充沛，助推海外映射方向再创新高）、电子（DS新模型发布，助推国产芯片替代）；跌幅居前的行业原因，医药生物（前期超涨后基于流动性外溢的正常调整）、煤炭（商品端调整较多）、房地产（国内宏观数据仍然偏弱）。
03
中观·景气——7月集成电路出口金额、包装专用设备产量同比增幅扩大
7月智能手机产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。7月智能手机产量94.32百万台，同比增幅收窄6.40个百分点至2.00%，智能手机产量三个月滚动同比增幅扩大2.80个百分点至2.90%。
7月集成电路产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。7月集成电路产量为468.92亿块，同比增幅收窄0.80个百分点至15.00%，集成电路产量三月滚动同比增幅扩大3.67个百分点至14.10%。
7月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。7月集成电路出口金额为178.88亿美元，当月同比增幅扩大4.95个百分点至29.16%，累计同比增幅扩大1.60个百分点至20.50%，三个月滚动同比增幅扩大2.98个百分点至28.94%；7月集成电路进口金额为373.02亿美元，当月同比增幅扩大1.50个百分点至12.96%，累计同比增幅扩大1.00个百分点至8.00%，三个月滚动同比增幅扩大0.62个百分点至11.10%。当月贸易逆差环比增加11.80%至194.15亿美元。
7月工业机器人产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。7月工业机器人产量6.37万台/套，当月同比增幅收窄13.90个百分点至24.00%，三个月滚动同比增幅收窄9.17个百分点至32.47%；1-7月累计产量44.71万台/套，累计同比增幅收窄2.70个百分点至32.90%。
7月金属切削机床产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。7月金属切削机床产量为7.05万台，同比增幅扩大7.60个百分点至20.30%，三个月滚动同比增幅扩大1.57个百分点至13.10%。1-7月金属切削机床累计产量为48.34万台，同比增幅扩大0.40个百分点至13.90%。
7月包装专用设备产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。7月包装专用设备产量当月值为14.52万台，同比增幅扩大12.80个百分点至32.30%，三个月滚动同比增幅扩大7.00个百分点至26.93%。1-7月包装专用设备产量累计值为104.89万台，同比增幅收窄0.50个百分点至33.50%。
7月金属成形机床产量同比增幅收窄，三个月滚动同比持平。7月金属成形机床产量当月值为1.40万台，同比增幅收窄6.70个百分点至0.00%，三个月滚动同比持平为4.60%。1-7月金属成形机床累计产量为10.00万台，同比增幅收窄1.70个百分点至8.70%。
7月主要企业工程机械销售当月同比多数改善。主要企业装载机销量同比增幅收窄3.89个百分点至7.41%，三个月滚动同比增幅收窄4.96个百分点至8.65%；主要企业叉车销量同比增幅收窄8.70个百分点至14.40%，三个月滚动同比增幅扩大3.12个百分点至16.43%；主要企业压路机销量同比增幅扩大12.60个百分点至23.80%，三个月滚动同比增幅收窄4.13个百分点至17.33%；主要企业汽车起重机销量同比由负转正至9.60%（前值为-5.28%），三个月滚动同比跌幅收窄4.36个百分点至-1.26%；主要企业内燃机销量同比增幅扩大8.04个百分点至14.28%，三个月滚动同比增幅扩大0.79个百分点至10.94%。
7月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大。1-7月份，我国累计发电量54702.60亿千瓦时，同比增幅扩大至1.30%，三个月滚动同比增幅扩大0.7个百分点至3.9%。其中火电累计产量35439.50亿千瓦时，同比降幅收窄至-1.30%，三个月滚动同比增幅扩大2.3个百分点至2.7%； 水电累计产量6909.70亿千瓦时，同比降幅扩大至-4.50%，三个月滚动同比降幅扩大1.0个百分点至-8.4%； 风电累计产量6291.00亿千瓦时，同比增幅收窄至10.40%，三个月滚动同比增幅收窄2.8个百分点至14.2%； 太阳能累计产量3268.49亿千瓦时，同比增幅扩大至22.70%，三个月滚动同比增幅扩大4.5个百分点至43.0%； 核电累计产量2792.80亿千瓦时，同比增幅收窄至10.80%，三个月滚动同比增幅收窄1.4个百分点至8.5%。
04
资金·众寡——融资资金、ETF净流入
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入831.6亿元；新成立偏股类公募基金195.2亿份，较前期上升107.4亿份；ETF净申购，对应净流入5.9亿元。
从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF以净赎回为主，其中科创50ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中券商ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购1.9亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回11.5亿份、净申购4.9亿份、净申购7.3亿份、净申购8.3亿份、净赎回37.6亿份、净赎回115.7亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回38.1亿份；消费ETF净申购16.8亿份；医药ETF净申购23.6亿份；券商ETF净申购81.1亿份；金融地产ETF净申购1.9亿份；军工ETF净赎回6.3亿份；原材料ETF净申购50.3亿份；新能源&智能汽车ETF净申购22.3亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金195.2亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流入831.6亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达192.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括计算机、通信、机械设备等；净卖出仅煤炭。从个股来看，融资净买入较高个股包括中际旭创、指南针、中兴通讯等，净卖出较多的主要包括宁德时代、盛和资源、博瑞医药等。
从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持4.3亿元，减持74.0亿元，净减持69.7亿元，净减持规模缩小。其中，净增持行业仅环保和建筑材料；净减持规模较高的行业包括计算机、电力设备、机械设备等。本周公告的计划减持规模为132.2亿元，较前期下降。
05
主题·风向——DeepSeek-V3.1正式发布，新版Agent如臂使指
本周A股市场普涨，万得全A上涨3.87%，沪深300上涨4.18%，创业板指上涨5.85%。A股涨幅居前的重要主题指数为服务器、GPU、光模块（CPO）。
本周和下周值得关注的主题事件有：
▶ 国内重要资讯与产业政策
（1） 宏观数据——财政部披露1-7月全国一般公共预算、国有土地使用权出让、证券交易印花税等数据
财政部数据显示，1—7月，全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%。其中，全国税收收入110933亿元，同比下降0.3%；非税收入24906亿元，同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入58538亿元，同比下降2%；地方一般公共预算本级收入77301亿元，同比增长1.8%。1—7月，全国政府性基金预算收入23124亿元，同比下降0.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入2596亿元，同比增长8.8%；地方政府性基金预算本级收入20528亿元，同比下降1.8%，其中，国有土地使用权出让收入16950亿元，同比下降4.6%。印花税2559亿元，同比增长20.7%。其中，证券交易印花税936亿元，同比增长62.5%。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2119273
（2） 消费——李强主持召开国务院第九次全体会议：要抓住关键着力点做强国内大循环 持续激发消费潜力
据央视新闻报道，国务院总理李强8月18日主持召开国务院第九次全体会议，李强强调，要进一步提升宏观政策实施效能，深入评估政策实施情况，及时回应市场关切，稳定市场预期。要抓住关键着力点做强国内大循环。持续激发消费潜力，系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点。加力扩大有效投资，发挥重大工程引领带动作用，适应需求变化更多“投资于人”、服务于民生，积极促进民间投资。纵深推进全国统一大市场建设，不断释放超大规模市场红利。采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势。要在深化改革开放中增强发展动力，推进科技创新和产业创新深度融合，激发各类经营主体的创新创造活力。坚定不移扩大高水平对外开放，有序扩大自主开放和单边开放。要更大力度稳定就业保障民生，加强防灾减灾救灾和安全生产监管，确保社会大局稳定。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2118411
（3） 宏观政策——财政部：地方政府根据情况优先实施具有一定收益的项目
国办转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》，其中提出，分类分级推进实施。地方政府要根据经济社会发展需要、项目性质和财力状况，按照轻重缓急合理排序，优先实施具有一定收益的项目，持续保障项目建成完工。对接近完工的项目，要抓紧推进建设、及时验收决算、及早投入运营。对推进缓慢的项目，要进一步论证建设内容，研究压缩实施规模、优化建设标准、调整配套建设内容等，减少不必要建设成本，相关程序严格按照《政府投资条例》、《企业投资项目核准和备案管理条例》等有关规定执行，原则上不得超出已核定概算总投资。政府方、社会资本方要及时足额缴纳项目资本金。2024年底前未开工的项目原则上不再采取PPP存量项目模式实施。保障合理融资需求。金融机构应当按照市场化、法治化原则客观评估，依法合规积极支持在建项目融资。对已签订贷款协议的项目，要依法履约，根据项目资金需求，在符合放款条件、风险可控前提下及时发放贷款。对未签订贷款协议的项目，要在充分尽职调查基础上，合理确定贷款规模、利率、期限、抵质押品等信贷条件。要优化信贷审批流程，不得无故终止，不得要求地方政府或相关部门出具承诺或证明文件。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2120731
（4） AI+制造——《上海市加快推动“AI+制造”发展的实施方案》发布：推动3000家制造业企业智能化应用
上海市经济和信息化委员会、上海市发展和改革委员会、上海市国有资产监督管理委员会19日发布《上海市加快推动“AI+制造”发展的实施方案》。其中提出，实施“模塑申城·AI+制造”行动，推动人工智能技术与制造业深度融合，加快赋能新型工业化，形成新质生产力。通过三年时间努力，本市制造业智能化发展水平进一步提升，在语料、模型、平台、场景等领域形成一批创新成果。推动3000家制造业企业实现智能化应用；打造10个行业标杆模型，形成100个标杆智能产品；推广100个示范应用场景，建设10个左右“AI+制造”示范工厂；发展5家左右综合集成服务商，培育一批具有竞争力的专业服务商，加快形成制造业智能化发展生态。
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（5） 卫星互联网——广东：加快推动卫星互联网服务在多个等前沿领域落地一批重大应用场景创新示范项目
财联社8月19日电，广东省人民政府办公厅印发《广东省推动商业航天高质量发展若干政策措施（2025—2028年）》，其中提出，打造商业航天应用“首场景”。加快推动卫星互联网服务在低空经济、移动通信、物流运输、智慧城市、太空挖矿、太空旅游、应急救援等前沿领域落地一批重大应用场景创新示范项目。对符合条件的典型标杆案例应用创新产品，通过政府首购和优先采购等措施加大政府采购支持力度。扩大重点行业应用规模。鼓励各行业采购国产卫星相关数据及产品，推动卫星应用助力航空航海、网联汽车、石油电力等商业领域发展。鼓励企业积极拓展卫星导航、卫星遥感等海外卫星应用市场。支持企业持续扩大卫星应用产业规模并购买算力服务，鼓励相关地市按规定给予奖励。
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（6） 钨矿——钨价持续攀升 行业龙头再度调涨产品价格
财联社8月20日电，章源钨业、江钨等企业发布8月下半月钨产品指导价。其中，江钨控股集团国标一级黑钨精矿8月下半月指导价21.3万元/标吨，较上半月报价上调1.9万元/标吨，涨幅9.79%，月涨幅17.03%。行业数据显示，近日，钨价呈现日涨5000元/吨至10000元/吨的迅猛之势。截至发稿，65%黑钨精矿价格为21.6万元/标吨，较年初上涨51.1%；65%白钨精矿价格为21.5万元/标吨，较年初上涨51.4%；仲钨酸铵（APT）价格为32万元/吨，较年初上涨51.7%。
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（7） 机器人——智元机器人新款四足机器人D1 MaxPro首次亮相，并发布打造千亿产业生态等计划
《科创板日报》21日讯，在智元合作伙伴大会现场，智元机器人展出新款四足机器人——D1 MaxPro。据现场工程师介绍，该款机器人有效负载50kg，最大可达100kg；且为业内最长5.5小时工作输出，有效负载2.5h，支持电池快拆、自主回充；同时达到IP67防护等级，能够在-20至55摄氏度环境下工作。该款四足机器人可应用于工业巡检、应急救援、物流运输等场景。截至目前，智元已面世四款四足机器人，包括D1 MaxPro、D1 Pro、D1 Edu以及D1 Ultra。记者从会上获悉，智元机器人今年会有数千台的出货量，明年预计会有数万台的出货，智元机器人希望在未来几年，每年出货量可达到数十万台。智元机器人今天在上海发布智元“A计划”。智元机器人董事长邓泰华表示，智元未来3年将打造超千亿产业生态，孵化50余个早期项目，主要面向机器人领域的初创企业和独立开发者团队。
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（8） 人工智能——DeepSeek-V3.1正式发布，称UE8M0 FP8是针对即将发布的下一代国产芯片设计
财联社8月21日电，据DeepSeek官方公众号消息，DeepSeek-V3.1正式发布。本次升级包含以下主要变化：混合推理架构：一个模型同时支持思考模式与非思考模式；更高的思考效率：相比DeepSeek-R1-0528，DeepSeek-V3.1-Think能在更短时间内给出答案；更强的Agent能力：通过Post-Training优化，新模型在工具使用与智能体任务中的表现有较大提升。官方App与网页端模型已同步升级为DeepSeek-V3.1。用户可以通过“深度思考”按钮，实现思考模式与非思考模式的自由切换。DeepSeek在其官宣发布DeepSeek-V3.1的文章中提到，DeepSeek-V3.1使用了UE8M0 FP8 Scale的参数精度。另外，V3.1对分词器及chat template进行了较大调整，与DeepSeek-V3存在明显差异。DeepSeek官微在置顶留言里表示，UE8M0 FP8是针对即将发布的下一代国产芯片设计。
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（9） 影视——广电总局：改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策
财联社8月18日电，国家广播电视总局近日印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》。《若干举措》强调，要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。实施“内容焕新计划”，加强内容创新；改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策；改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率；加强超高清节目制作播出宣传推介；加强纪录片、动画片精品创作；鼓励支持优秀微短剧进入电视播出；推动优秀境外节目引进播出等。同时，加强相关法律法规制度建设，加强节目版权保护。
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（10） 算力基础设施——工信部：有序引导智能算力基础设施适度超前、动态平衡
2025中国算力大会将于8月23日在山西大同开幕。在8月22日召开的“由云向智 算领未来”分论坛上，工业和信息化部信息通信发展司副司长赵策表示，截至2025年6月底，我国在用算力中心标准机架数达1085万架，智能算力规模达788EFLOPS。赵策表示，将持续优化全国算力布局，有序引导智能算力基础设施适度超前、动态平衡，加强对总体算力利用率比较低地区规划新建项目的审批。
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▶ 国外重要资讯与产业政策
（1） 美联储动态——鲍威尔暗示美联储可能降息
财联社8月22日电，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，形势表明美国就业下行风险上升。风险平衡的变化可能构成调整政策的理由。鲍威尔称，美联储对降息持开放态度。另外，先前的框架过于强调具体的经济状况，可能导致了一些混淆；新框架旨在适应各种经济状况。当美联储的目标之间存在冲突时，新框架要求采取平衡的应对方式。并且，关税驱动的物价上涨压力可能刺激持久的通胀动力，但鉴于劳动力市场存在下行风险，这种可能性不大。
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（2） 美欧贸易——白宫：美国与欧盟已就贸易协定框架达成一致
据央视新闻报道，当地时间8月21日，美国白宫发表声明称，美国与欧盟已就一项贸易协定的框架达成一致。根据白宫公布的声明，美国与欧盟的这项贸易协议的框架内容要点有19项，涵盖农产品、汽车、飞机等工业品、芯片半导体、能源、欧盟对美投资、放宽环境保护法规限制、网络安全协议、数字贸易壁垒等多方面内容。
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（3） 钢铁和铝关税——美国将407类钢铁和铝衍生产品纳入关税清单 适用税率为50%
据央视新闻报道，当地时间8月19日，美国商务部宣布，将407个产品类别纳入钢铁和铝关税清单，适用税率为50%。商务部声明称，此次新增清单涵盖范围广泛，包括风力涡轮机及其部件、移动起重机、铁路车辆、家具、压缩机与泵类设备等数百种产品。
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（4） 中俄海军——中俄海军第5次海上联合巡航圆满结束
财联社8月20日电，中俄海上联合编队20日上午在西太平洋某海域举行分航仪式。经过为期15天的联合巡航后，双方舰艇编队按计划分航，中俄海军第5次海上联合巡航圆满结束。中俄“海上联合-2025”联合演习当地时间1日至5日在俄罗斯符拉迪沃斯托克附近海空域举行。演习结束后，参与演习的中国海军导弹驱逐舰绍兴舰、综合补给舰千岛湖舰与俄罗斯海军“特里布茨海军上将”号大型反潜舰等3艘水面舰艇及2架舰载直升机组成联合编队，位西太平洋某海域组织海上联合巡航。联合巡航期间，中俄双方密切协同、默契配合，以轮流指挥或共同指挥方式，完成联合搜救、联合补给、联合护航、联合防空等课目演练。
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（5） 云计算——谷歌与Meta达成100亿美元云计算合同
财联社8月21日讯，谷歌已经与Meta达成一项价值超过100亿美元的云计算合同，标志着两家硅谷顶尖公司首次在云计算领域展开大规模合作。知情人士表示，该协议为期六年，交易主要围绕人工智能基础设施展开。根据协议，Meta将使用谷歌云的服务器、存储、网络和其他服务。Meta首席执行官扎克伯格7月份曾表示，公司将斥资数千亿美元建设几个大型人工智能数据中心。然而，Meta的AI业务近来颇显混乱，市场怀疑该公司不断重组人工智能部门可能加剧内部动荡，并折射出该公司更深层次的文化和执行问题。与谷歌的合作将帮助Meta填补其在当前的算力缺口，按照工程测算，Meta的自有数据中心建设至少将到2030年才能完全投入使用。
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（6） 消费电子——谷歌宣布将于8月底发布Pixel 10、10 Pro和10 Pro XL
财联社8月21日电，谷歌宣布将于8月底发布Pixel 10、10 Pro和10 Pro XL，10 Pro Fold将于10月上市，所有设备均搭载Tensor G5处理器。Pixel 10起售价799美元，Pro起售价999美元，ProXL起售价1，199美元，ProFold起售价1，799美元。
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（7） 人工智能——特斯拉牵手豆包与DeepSeek通过火山引擎接入
《科创板日报》22日讯，《科创板日报》记者从字节跳动方面了解到，特斯拉与火山引擎已达成合作，在国内火山引擎将为特斯拉提供大模型服务，全新上市的特斯拉Model Y L车型将搭载豆包大模型与DeepSeek模型，两款模型均通过火山引擎接入。其中，豆包大模型将承担语音命令功能，如导航设定、媒体播放操控、空调温度调节等，同时还具备车主手册查询功能；DeepSeek模型则提供AI语音闲聊服务。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2122923
（8） 人工智能——苹果据悉探索利用谷歌Gemini为新版Siri赋能
财联社8月23日电，苹果正就使用谷歌Gemini来支持其新版Siri语音助手进行初步讨论，这标志着苹果向外包更多人工智能技术迈出潜在关键一步。知情人士称，这家iPhone制造商最近与Alphabet Inc．旗下谷歌展开接触，探讨构建一款定制化AI模型，作为明年新版Siri的基础。知情人士表示，谷歌已开始训练一款可在苹果服务器上运行的模型。苹果希望在生成式人工智能领域追赶对手，这家科技巨头在该领域起步较晚且难以取得突破。苹果今年早些时候还曾与Anthropic PBC和OpenAI探讨合作，评估Claude或ChatGPT能否为新版Siri提供支持。苹果距离做出最终决定还有数周时间，目前仍在权衡是继续使用内部模型，还是转向外部合作伙伴。潜在合作对象也尚未确定。苹果和谷歌的发言人均拒绝置评。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2123665
（9） 农产品贸易——美大豆协会呼吁尽早同中国达成协议缓解豆农危机
据新华社报道，美国大豆协会主席凯莱布·拉格兰19日致信美国总统特朗普表示，美国大豆种植户正面临“极大的”财务压力。随着收获季迅速到来，美国就大豆出口与中国越晚达成协议，美国豆农受到的冲击就越严重。拉格兰在信中写道：“大豆价格继续下跌，同时我们农户的生产投入和设备成本大幅上涨。美国豆农无法撑过与我们最大客户长时期的贸易纠纷。”他敦促特朗普在美中贸易谈判时优先考虑大豆议题。美国大豆协会发布的报告显示，在2018年之前的7年，美国生产的大豆平均有28%出口到中国，占同期美国大豆出口总量60%。在2023至2024市场年度（2023年9月1日至2024年8月31日），美国向中国出口近2500万吨大豆，远超向第二大市场欧盟出口的490万吨。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2121190
（10） 美国经济——美国防部拟投最高5亿美元采购合金级钴
据央视新闻，记者当地时间8月21日获悉，美国国防部与国防后勤局（DLA）发布招标文件，计划在未来五年内采购约7480吨合金级钴，用于战略储备，采购金额最高可达5亿美元。钴是制造电池、航空发动机高温合金以及燃气轮机等部件的关键原料，美国主要依赖进口。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2122543
本周产业观察： DeepSeek-V3.1正式发布，新版Agent如臂使指
DeepSeek在8月21日下午于官方公众号正式发布DeepSeek-V3.1，本次升级包含以下主要变化：混合推理架构：一个模型同时支持思考模式与非思考模式；更高的思考效率：相比 DeepSeek-R1-0528，DeepSeek-V3.1-Think 能在更短时间内给出答案；更强的 Agent 能力：通过 Post-Training 优化，新模型在工具使用与智能体任务中的表现有较大提升。
▶ 模型同步升级，功能全面延伸
官方 App 与网页端模型现已同步升级为 DeepSeek-V3.1。用户可以通过“深度思考”按钮，实现思考模式与非思考模式的自由切换。DeepSeek API 也已同步升级，deepseek-chat 对应非思考模式，deepseek-reasoner 对应思考模式，且上下文均已扩展为 128K。同时，API Beta接口支持了strict模式的Function Calling，以确保输出的Function满足schema定义。另外，DeepSeek增加了对Anthropic API格式的支持，让大家可以轻松将DeepSeek-V3.1 的能力接入Claude Code框架。
Function Calling 让模型能够调用外部工具，来增强自身能力。DeepSeek在官网用多个例子演示其使用方式，其中一个是以获取用户当前位置的天气信息为例，展示了使用 Function Calling 的完整 Python 代码。简要的执行流程如下四步：1、用户：询问现在的天气；2、模型：返回function‘get_weather（{location： ‘Hangzhou’}）’；2、用户：调用function‘get_weather（{location： ‘Hangzhou’}）’，并传给模型；4、模型：返回自然语言，“The current temperature in Hangzhou is 24℃（杭州现在气温为24℃）”。支持strict模式可以大大拓展其应用范围，strict模式支持的JSON Schema类型有object、string、number、array等。
为了满足用户对Anthropic API生态的使用需求， API 新增了对Anthropic API格式的支持。通过简单的配置，即可将DeepSeek的能力，接入到Anthropic API生态中。从官网发布的指引来看，用户只需几步安装并对少量环境变量进行配置，就能实现从 Claude Code 界面无缝调用 DeepSeek-V3.1，极大降低了开发者迁移和使用新模型的成本，用户能够快速利用 DeepSeek-V3.1 的能力来优化自身工作。
▶ 多项测评突破以往，代码和搜索能力再加强
由上表可知在代码修复测评 SWE 与命令行终端环境下的复杂任务（Terminal-Bench）测试中，DeepSeek-V3.1 相比之前的 DeepSeek 系列模型有明显提高。
由上表可知DeepSeek-V3.1在多项搜索评测指标上取得了较大提升。在需要多步推理的复杂搜索测试（browsecomp）与多学科专家级难题测试（HLE）上，DeepSeek-V3.1性能已大幅领先R1-0528。
▶ 思考效率提升，价格有所调整
DeepSeek-V3.1的 Base 模型在 V3 的基础上重新做了外扩训练，一共增加训练了840B tokens。Base模型与后训练模型均已在 Huggingface 与魔搭开源。需要注意的是，DeepSeek-V3.1使用了UE8M0 FP8 Scale的参数精度。另外，V3.1对分词器及chat template进行了较大调整，与DeepSeek-V3存在明显差异。另外，DeepSeek将于北京时间2025年9月6日凌晨起，对DeepSeek开放平台API接口调用价格进行调整，取消了夜间时段优惠。
除此之外，DeepSeek官微在置顶留言里表示，UE8M0 FP8是针对即将发布的下一代国产芯片设计。表明国产AI技术正在积极适配本土硬件生态，与芯片半导体的国产自主可控逻辑相呼应。这将构建国产AI全链条发展的新生态，迈向软硬件的深度适配。
06
数据·估值——整体A股估值较上周上行
本周整体A股估值水平上行。截至8月22日收盘，万得全A指数PE（TTM）为17.19，处于历史估值水平（10年以来）的67.4%分位数。创业板指PE（TTM）上行1.78至35.22，处于历史估值水平的24.1%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.46至13.22，处于历史估值水平的74.5%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）上行0.74为25.23，处于历史估值水平的47.1%分位数。
在行业估值方面，本周指数估值多数上行，其中，国防军工、计算机和电子估值涨幅居前，农林牧渔、房地产估值下跌，钢铁估值涨幅居后。国防军工估值上涨4.38至78.59，处于79.6%历史分位（近十年，下同）；计算机指数估值上涨4.13至60.87，处于88.0%历史分位；电子指数估值上涨4.07至57.10，处于91.3%历史分位；农林牧渔指数估值下跌0.12至18.63，处于8.2%历史分位；房地产指数估值下跌0.08至31.47，处于99.8%历史分位；钢铁指数估值上行0.04至24.73，处于82.3%历史分位。截至8月22日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、社会服务。
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责任编辑：何俊熹
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